O Credit Suisse divulgou a assinatura de um contrato para a venda de sua operação de fundos imobiliários no Brasil, a Credit Suisse Hedging-Griffo Real Estate, ao Pátria Investimentos,
por um montante que pode chegar a R$ 650 milhões, o equivalente a US$ 130 milhões. A transação abrange os fundos imobiliários da empresa listados na B3, totalizando aproximadamente US$ 2,4 bilhões em ativos, ou R$ 12 bilhões.
Será que essa transação foi um bom negócio para o Pátria?
Para avaliar a qualidade da aquisição realizada pelo Pátria, precisamos primeiro entender qual a receita que ela espera obter por administrar os fundos adquiridos. Para isso, vou utilizar uma simplificação para que este artigo não se torne muito longo: vamos avaliar a receita obtida com taxas de administração em um fundo, o mais famoso e com maior número de cotistas, o HGLG11, e por extrapolação de variáveis, vamos estimar uma receita obtida dos fundos administrados.
O ideal seria fazermos uma Sum of Parts Valuation, mas este artigo não carrega a pretensão de ser excessivamente técnico.
Verificando os documentos contábeis, pude verificar que o acumulado dos últimos 12 meses em termos de recebimento de taxa de administração é de R$ 24 milhões para o HGLG11.
Imagem 1: documento contábil do Fundo HGLG11. Fonte: CVM
Agora, é estimarmos uma margem de lucro sobre a receita utilizando alguma informação de mercado como a margem de lucro média da indústria de administração de recursos.
Imagem: Margem Líquida média de 88%. Imagem WG and GF.
Com isso, encontramos que em média uma Asset Management tem 88% de margem de lucro. Resultando em um Lucro Líquido, que em meu ponto de vista se assemelha muito ao fluxo de caixa , é de R$ 21 milhões.
Com um Patrimônio Líquido de R$ 5,2 bilhões, o fundo deixa então, segundo nossas estimativas, R$ 21 milhões em lucro líquido para o administrador. Consequentemente, por aproximação, podemos estimar que os R$ 12 bilhões administrados podem gerar um lucro líquido anual para o administrador de R$ 48 milhões.
Avaliando o negócio Entre o Credit Swiss e o Pátria
O Pátria, segundo a reportagem do Valor Econômico, irá desembolsar até R$ 650 milhões nessa transação. Se utilizarmos um múltiplo de Preço sobre Lucro, vemos que temos um múltiplo de PE de 13.
Você investidor desembolsaria R$ 650 milhões para obter um lucro líquido de R$ 48 milhões anuais?
Para a grande maioria de nós da área de Private esse múltiplo próximo de 13 seria um tanto quanto salgado.
No entanto, para a Pátria Investimentos, que vem negociando sua participação acionária na Nasdaq e tem os seus próprios múltiplos de lucro acima de 17, faz com que uma transação com múltiplos de 13 tenha sido um bom negócio. A razão é simples: você compra por 13 numa negociação privada e posteriormente vende por 17 no mercado aberto. Essa é a vantagem de se ter uma empresa listada: acesso ao capital.
Imgem: Google Finance evidenciando Preço sobre Lucro de 17,36.
Adicionalmente, essa aquisição permite ter acesso a uma base de clientes mais ampla, permitindo a geração de receita extra advinda de novos negócios que possam advir, por exemplo, de follow-ons e follow-ups.
Qual o preço justo das ações da Pátira Investimentos?